华创证券研究院院长

当前，国内经济保持5%左右增速的政策，释放出的信号是稳健重于增速。在经济结构里，我们的消费占比远远低于发达国家，所以，当下看起来最低迷、最弱势、最期待的事情，恰恰是我们未来最确定的事情，即消费占比的提高、消费的振兴。所以，在这样的背景下，短期的压力也可以换成厂商的信心。

分析来看，白酒行业有三个效应：

一是喇叭口效应。从企业到渠道到终端再到消费者，过程有一个放大效应，每一级渠道都会加库存，使得终端呈现出的需求量，比企业所生产的量要大一些；二是飞轮效应。从供给端、供需端价格的变化推动到量的变化，再推动到收入和利润的变化，是一个乘数效应。利润如果反映到股价、反映到估值变化，大概是3倍-4倍乘数的变化；三是龙头效应。行业发展由龙头带动，每一次行业发展起来的时候，我们可以从龙头开始，再投资次高端、中高端、低端，一轮一轮带动。

对比几轮的白酒周期，现在跟上一轮是非常像的，接下来企业该怎么办？2012年-2015年酒业调整了4年，2016年到下半年，行情好转得非常明显。这次从2022年调整到2025年，是不是说，今年到明年又是一个新周期的开始？这是非常值得关注的问题，当然，这个周期的节奏不会那么猛烈。

其实，在2014年白酒行业很差的时候，股票已经有所回升，2015年也有个小牛市，2016年才算真正的板块性回升。2014年-2016年上半年，其实都处于可以观察、可以抄底的时期，但并不是明显的收获期，真正的收获期是在2016年整个行业批发价格开始回升、向上周期开始的时候。

这次其实也一样，2022年企业压库存，业绩指标不错，随后，终端开始动销困难，渠道压力变大，到现在，渠道扛不住了，厂家压力也变大了，增长速度下来了。这个时候需要什么？需要企业增长速度慢下来，把库存消化掉，然后把价格降下来，培养新的消费群体，把库存转移出去甚至消化掉。

基本来讲，去年下半年到今年上半年，或者到今年年底，都处于本轮周期最后的尾部调整，底部节奏基本明朗，但是还有起落。市场的一次次起落，反而是把底部的核心问题慢慢消化掉了。但是，消化到最后的时候，也是大家最没有信心的时候，越应该保持关注。

当前，需求结构在变化，渠道结构也在变化，企业也要做出调整。从需求结构来看，收藏、投资、消费、礼赠等相对需求减弱，宴席、商务活动活跃度也下降，但如果价格下行，很多普通消费者的需求会释放出来，会有一批尝新的新消费群体进来，所以，企业要对这样的新需求结构做调整。

从渠道结构来看，2013年电商崛起，让渠道发生了很大的变化，这一轮同样如此。传统烟酒店、传统渠道压力比较大，单店出货量少了很多，但山姆、Costco、盒马、美团闪购等新零售渠道却大幅度放量。因此，未来抓住新零售渠道的企业，或者及时调整渠道结构、往新零售渠道放货的企业，调整会快一些，且能够抓住很长一个时代。

此外，企业的产品结构也在发生变化。以前，头部企业都只有一个大单品，企业百分之七八十的业绩都基于这个产品，波动比较大，一旦这个产品下行，业绩就会受到影响。现在，每个头部企业都是产品线，都是“航母战斗群”型，有主要的航母，但同时也开发出很多护卫舰、小舰艇。这个结构会产生什么结果？第一，头部企业的稳定性在提高；同时，新的航母战斗力提高，会把其他小舰艇挤压掉。这也是行业会加速向几个头部企业集中的原因，客观的结果就是挤压竞争。

我们在跟踪白酒机会的时候，一开始去看业绩，其实相对滞后，再往前看，比如说批价、企业对政策的调整带来自由现金流的变化，这才是股价真正的经营质量，也是代表股价真正见底和回升的长期拐点。因此，今年下半年到明年初，正是这样一个时间点。